【啟富達國際研究團隊】 知名經濟學家陶冬在2011年11月底接受媒體專訪時，針對2012的金融市場表現，他提出將來會有三個潛在風險的論點，分別為歐債危機風險、美國經濟衰退疑慮及中國的金融風險。啟富達國際在先前的一篇文章「風起雲湧，始於歐債」已詳細探討過歐豬5國的債務問題，在201...
知名經濟學家陶冬在2011年11月底接受媒體專訪時，針對2012的金融市場表現，他提出將來會有三個潛在風險的論點，分別為歐債危機風險、美國經濟衰退疑慮及中國的金融風險。啟富達國際在先前的一篇文章「風起雲湧，始於歐債」已詳細探討過歐豬5國的債務問題，在2012年所將帶來的風險，在此不多贅述。除此之外，另一位知名經濟學家謝國忠也於2011年11月底的一場公開會議上表達指出，中國的房地泡沫已爆了，引發本文急欲對中國當前的現況作深入探討。
尤其是，中國近期積弱不振的股市表現，再度引起市場探討中國是否會有硬著陸的風險，上證指數從2011年4月的波段高點3000點，一路向下滑落並不見止穩的跡象，並於2011年12月中正式跌破近3年週線技術線圖的頸線支撐2300點。而股市向來被認為是景氣的領先指標，這樣的跡象是否已透露出一些不尋常的訊息呢?
探究背後因素，主要是中國市場近期出現了一些詭異的跡象，如PMI指數正式跌破50，製造業有衰退擔憂；CPI指數連續4個月快速下降，恐有二次衰退的疑慮；以及人民幣連續跌停，市場熱錢有撤退疑雲；和房產降價，地產股重挫的跡象，種種諸多對中國市場不安的疑慮接踵而來。因此，本文將針對近期市場的疑慮，從中國宏觀調控的因素去深入探討中國內部的問題，以清楚探討中國將來是否也將面臨一場潛在的金融風暴?
一. 從中國宏觀政策看現況
針對近期市場對中國的諸多疑慮，包括經濟數據下滑問題、通膨問題、銀行存款準備率下調問題、外匯占款減少問題、人民幣“跌停”現象、房產泡沫問題，若我們能清楚了解中國政府當前實施的「宏觀調控」政策，或許就可以更清楚了解這些現象背後的原由。
1. 中國當前實施宏觀調控背景與2003年雷同
2008年美國金融風暴造全球經濟嚴重下滑，各國紛紛執行不同的寬鬆貨幣政策與積極財政政策以挽救經濟的衰退，中國也不例外。在寬鬆貨幣政策上，中國從2008年9月起下調存款基準利率，從9月的4.14%快速下降至12月的2.25%；在積極財政政策上，中國推出4萬億人民幣的擴大內需計畫，使得M2年增率於2009年2月正式突破20%。這與2003的情況頗為類似，2003年以前的貨幣供給帄均約為15%，在政府的寬鬆貨幣政策下，2003年5月後的貨幣供給開始突破20%。
然而在2010年時，貨幣供給額M2來到20%，2010年中國第1季GDP成長率來到11.9%，以及CPI年增率隨後在2010年5月來到3.1%，超國中國通膨的目標區3%，中國經濟過熱現象開始浮現(見圖二)。
因此自2010年開始，中國為避免國內經濟過熱、房價泡沫、過度投資等問題，再次執行嚴格的宏觀調控。尤其是在貨幣政策操作上，主要藉由調高存款準備率來抑制市場過多資金(見圖三)，從2010月1月的16%一路向上提高到2011年11月的21.5%，歷經11次頻繁調高的舉動，光在2011年就執行了6次的調高舉動。
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2.經濟數據下滑是循環性產業結構調整的結果
中國的經濟體制有別於一般的自由市場經濟，中國當局會考量各別時期的經濟環境，並藉由「宏觀調控」的方式，來達成調控經濟的目的。因此，在宏觀調控下，經濟數據表現自然會有循環性的上漲或下跌。近期中國的經濟數據表現不佳，如中國製造業指數於11月正式跌破50來到49，創近32個月的新低水準，而50以下代表製造業景氣邁入衰退階段；中國11月出口年增率從8月的24.5%快速滑落至13.8%，創下近2年來新低水準。此外，工業生產年增率也緩慢的從7月的14%降至11月的12.4%，但亦創下近26個月的最低水準。最後，CPI更是連續4個月呈現下滑狀態，從7月的6.5%一路下降至11月的4.2%(見表一)。讓市場憂心中國有硬著陸的風險。
其實我們可以回顧到2004年的狀況，在政府執行嚴格的宏觀調控後，多項經濟數據於2005年第1季時已有明顯下滑的跡象(見表二)，如PMI指數從3月的57.9快速下滑到6月的51.7；出口年增率從2月的42.15%下降至6月的30.22%；CPI也從2月的3.9%快速跌落至6月的1.6%。因此，目前中國經濟數據的下滑多屬於循環性的產業結構調整。
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3. 近期美元走強是導致外匯占款減少的主因
中國長期以來維持貿易順差，大量的國際投機資本持續流入中國，導致中國的外匯占款持續增加，而外匯占款是指央行和金融機構收購外匯資產而相應投放的本國貨幣，包含中央銀行在銀行間外匯市場中收購外匯所形成的人民幣投放，以及整個銀行體系收購外匯所形成的向實體經濟的人民幣資金投放。若外匯占款增加，表示相對應的本國基礎貨幣也增加；反之，若外匯占款減少，表示本國的基礎貨幣跟著減少。
然而，中國11月份外匯占款變動減少279億(見圖四)，繼10月外匯占款出現減少後，連續兩個月出現減少的狀況，為近4年來首見。甚至在中國的外匯市場上，從11月30日至12月9日，人民幣兌美元即期匯率在盤中出現歷年罕見連續8個交易日觸及“跌停價”，引發市場擔憂熱錢有大舉撤出中國的疑慮。
針對這些令投資人不安的現象，我們可以從兩個因素去探討。首先，受到歐債風暴影響下，導致全球資金大舉湧入美元作避險，美元成為2011年相對強勢的貨幣，企業和銀行持有美元的興趣漸濃，致使銀行結匯明顯減少，其實人民幣並沒有貶值，甚至是2011年以來唯一兌美元升值的亞洲貨幣(見圖五)。另外，人民幣兌美元採固定浮動匯率制，且每日波動的振幅僅有千分之5，才會造成近日人民幣兌美元連續8日觸及跌停價的異象。
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4. 房市調控避免房市泡沫
中國在2010年的一連串宏觀調控措施中，抑制房價泡沫也是其重要的任務之一，2010年1月中國國務院推出「新國十一條」、2010年4月推出「新國十條」，並於2011年7月再度推出「新國五條」的打房條款，無非就是要有效抑制房價泡沫。中國對房市的打壓動作，從房產類股的股價表現就可以清楚看出市場對後續房市的看淡，以大陸房產的龍頭-萬科為例(見圖六)，萬科股價從2010年1月4日的10.60下跌到2011年12月28日7.37，股價已跌幅達43%，在2010年1月至6月間，股價更是在6個月內下跌了50%，而此時正是大陸官方祭出「新國十一條」與「新國十條」的時間點。
此外，受到一連串打房條款的影響下，中國一線城市的房價指數從2011年以來已明顯回落(見圖七)。因此，預期中國未來的房價指數仍會繼續回落。其實，中國政府正在進行的房地產調控導致的房價下跌是一個化解泡沫、消除風險的過程，短期內可能帶來一些風險陣痛，但正是為了預防和避免爆發更大的金融風險。
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二. 1997亞洲金融風暴的背景
每一個金融危機發生之前，其實都已透露出一些跡象，1997年由泰國率先引發的亞洲金融風暴也是如此，只是人們在當下往往不會注意到這些線索。因此，本章希望先藉由回顧1997亞洲金融風暴的形成，再來思索中國當前發生金融危機的可能性。
◎經濟改革，吸引外資進入
泰國自1961年開始實施開放的市場經濟政策，採取一系列的優惠政策吸引外資，比如外國企業有權擁有土地、允許外商將獲利自由匯往國外、解除外匯管制等措施，進而快速吸引外國資金流入泰國。與此同時，泰國的出口也快速擴張，並帶動泰國經濟的快速成長，在1990初，泰國的經濟成長率維持在8%左右，出口貿易保有30%的成長幅度。
1990年後，泰國更允許境內的本國銀行和外國銀行到國外吸收美元存款，及允許外國人自由借貸泰銖，於是國際熱錢開始大量進入泰國，並全面介入泰國股市和樓市，引起股票價格和房地產價格同步飛漲，資產泡沫於是開始形成。另一方面，自1990年起，美國的市場利率也不斷下降，致使市場資金開始外移到其他快速發展的國家，而泰國為了有效吸引外資的進入(維持高利率政策)及維持出口的成長，採取釘住美元的管理浮動匯率制，其結果是大量的短期資金流入，更加劇國內通膨的壓力。
◎泰國貿易逆差與經濟惡化的浮現，致使外資大舉撤離
但1990年後，日本經濟開始泡沫，造成東南國家的出口衰退；接著在1994年，中國人民幣大幅貶值，使中國貿易出口大幅成長，但也間接的傷害到東南亞國家的出口競爭力；1995年後，美國電子產業快速發展，而泰國國內尚未發展電子產業。種種因素使得泰國出口貿易出現逆差，經濟開始惡化，市場資金回流到美國。
受到外資快速撤離的影響且泰國的外匯存底不足以支付外匯需求，致使泰銖當天大幅貶值17%，接著泰國經濟快速崩潰、股市迅速崩盤及房地產大幅回落。接著東南亞其他國家也發生同樣的狀況，最後引發襲捲東南亞的金融風暴。
三. 中國的經濟環境有別於亞洲金融風暴的國家
比較過去，中國當前的經濟環境和過去的金融風暴確實也存在一些相似之處，但即便有些相似之處，就能代表中國也將會形成風暴嗎?本章將從經濟基本面、外匯制度面及外匯存底等觀點去作探討，以清楚釐清中國金融風暴發生的可能性。
◎中國經濟沒有大幅衰退的風險
中國自1978改革開放以來，經濟體制雖然由計劃經濟轉向市場經濟，但透過「宏觀調控」的方式來達成經濟成長的目的。因此，當前經濟數據的下滑主要來自於中國循環性的產業結構調整所致，即便面對2012年2、3及4月歐洲債務到期的高峰，多數知名金融機構對中國2012年Q1與Q2的經濟成長預測仍保持在8%左右(見表三)，未有大幅下滑風險。
另外，中國通膨快速回落的問題其實與前期基期較高有密切的相關，若在基期效應消除之後，通膨可能又會再度走高。此外，中國自2008年9月勞動合同法實施之後，工資上調也將助長物價上漲，也就是所謂的路易斯拐點。總之，當前經濟不景氣確實會造成CPI回落，但長期而言，CPI會有結構性的上漲。
而經濟數據的下滑是否會導致中國貨幣政策的轉向呢?啟富達國際認為，除非中國經濟未來出現硬著陸的風險，否則中國的貨幣政策難以轉向寬鬆貨幣政策，甚至中國未來也不太可能藉由降利息來刺激經濟，因為這可能讓通膨更難以控制，不過中國將來確實可能藉由下調存款準備率來改善目前銀行體系流動性偏緊的問題。
◎中國的固定浮動匯率制不會讓市場資金大幅流出
近期人民幣兌美元出現連續8日觸及跌停價現象，甚至外匯占款也出現連續2個月淨減少的現象，引發市場資金大舉撤離的疑慮，而這背後的主因乃是近期美元走強，銀行結匯的減少進而導致外匯占款下降。另外，中國的外匯制度採取固定浮動匯率制，每日只有千分之5的微小變動幅度，也是造成近期人民幣跌停現象的原因之一。值得一提的是，中國官方規定人民一年到銀行兌換美元的額度是5萬美元，這對市場資金的控管也有一定效果，可以避免人民幣大幅流出的風險。
相較於1997亞洲金融風暴發生的泰國，泰國的外匯制度採取管理浮動，且外資可以自由借貸泰銖，導致泰國經濟惡化之後，外資可以迅速從泰國撤離。
◎中國的高外匯存底可以協助中國穩定人民幣走勢
中國具有全球最高的外匯存底3兆美元(見圖四)，而外匯存底除了可以用於穩定匯率，避免貨幣大幅貶值外，更可有助於提高國家債信評等。因此，中國可以利用外匯存底來有效控制本國貨幣，避免大幅波動。
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相較於1997亞洲金融風暴發生的泰國，泰國在放棄釘住美元政策後，泰國沒有足夠的外匯存底去協助泰銖維持在一定區間作變動，致使泰銖在宣布放棄釘住美元後，當天下跌17%的跌幅。值得一提的是，台灣能在亞洲金融風暴期間避免遭受嚴重的波及，主要是因為台灣央行可以利用高額的外匯存底去協助匯率的穩定。
四. 中國不至於引起金融風暴
著名經濟學家陶冬在2011年11月底接受媒體訪問時指出，2012年全球金融市場會面臨到中國的金融風險。此外，中國近期公佈的一些經濟數據有明顯下滑的跡象，再度引起市場對中國是否會有硬著陸的風險。
從基本面來看，中國經濟數據的下滑主要是來自於宏觀調控下，致使經濟數據產生循環性的結構性調整。甚至未來面對歐債危機的影響下，中國的經濟成長率也未有大幅下滑的風險。從外匯制度面來看，中國的外匯制度採行固定浮動匯率制，每日的振幅只有千分之5，人民幣不會有嚴重貶值的問題。最後，從外匯存底來看，中國具有全世界最高的外匯存底，可以用來穩定人民幣走勢。綜合上述，中國的經濟基本面、外匯制度面及外匯存底都有別於1997年引發亞洲金融風暴的泰國，因此推估中國未來發生金融危機的可能性很低。
啟富達國際總經理趙靜芬常提醒投資人，在資訊判斷上一定要依循「漲跌有原因，進退有依據」的原則去處理，別因為媒體一時的報導就隨波逐流，尤其是近來媒體常常片段報導中國資訊，容易讓一般投資人資訊混淆，聰明的投資人一定要清楚了解這些資訊背後的含義與道理，才能避免投資上的錯誤。
